Il pacchetto di modifiche che il mercato chiama Solvency II Review 2024-2026 è arrivato in porto a inizio 2025 con la pubblicazione della Direttiva (UE) 2025/2 e ha trovato il proprio compimento tecnico con il Reg. Delegato (UE) 2026/2692, che ha aggiornato il Reg. Delegato (UE) 2015/35 di livello 2. Per le SGR italiane, i FIA immobiliari e i fondi infrastrutturali la domanda concreta resta una sola: cambia o non cambia il modo in cui le imprese assicurative scrivono le polizze property, decennale, CAR e fideiussioni per i nostri asset? La risposta richiede una lettura puntuale dei due testi e una proiezione operativa sull'orizzonte 2027.
L'articolo descrive la cornice normativa della revisione, la conferma dello shock 25% sul sub-modulo property, le novità sul regime LTEI al 22%, la griglia capital charge dell'infrastructure, gli effetti sul cost-of-capital del risk margin e l'impatto operativo sulla selezione del panel assicurativo del fondo. Le considerazioni hanno finalità informative; ogni applicazione concreta richiede una valutazione caso per caso con i consulenti regolamentari della SGR.
Nota di metodo
La Solvency II Review 2024-2026 non riscrive l'architettura prudenziale del 2009. Conferma la struttura modulare del SCR, mantiene il sub-modulo property risk al 25%, interviene su porzioni mirate: long-term equity, infrastructure, risk margin, reporting QRT, coordinamento con la normativa ESG. La lettura corretta richiede di distinguere cio che cambia, cio che resta stabile e cio che si modifica solo in fase di applicazione tecnica nei delegated act.
1. Calendario della revisione: tre date che la SGR deve conoscere
La Direttiva (UE) 2025/2 del Parlamento europeo e del Consiglio è stata pubblicata in Gazzetta Ufficiale dell'Unione Europea ed è entrata in vigore venti giorni dopo. La data di recepimento da parte degli Stati membri coincide con la data di applicazione effettiva: 30 gennaio 2027. Significa che le imprese assicurative italiane, vigilate da IVASS, applicheranno il nuovo regime nei calcoli SCR del primo trimestre 2027, con effetto a cascata sui programmi assicurativi negoziati nel corso del 2026.
Il Reg. Delegato (UE) 2026/2692 ha completato l'architettura tecnica, modificando il Reg. Delegato 2015/35. La pubblicazione e l'entrata in vigore degli atti delegati hanno avuto luogo nella prima parte del 2026; l'applicazione formale è anch'essa allineata al 30 gennaio 2027. Per la SGR che chiuda un capitolato CAR o decennale nell'estate 2026, la compagnia controparte negozia condizioni che dovranno restare sostenibili sotto il nuovo regime.
Ne consegue un calendario operativo a tre tappe. Prima tappa, primo semestre 2026: analisi di impatto interna delle SGR controllate da gruppo assicurativo, comunicazione preliminare ai LP, mappatura del panel compagnie. Seconda tappa, secondo semestre 2026: aggiornamento dei capitolati assicurativi del fondo, eventuale rinegoziazione dei criteri di idoneità Solvency II per i fornitori. Terza tappa, primo trimestre 2027: applicazione del nuovo regime, primi report QRT, presentazione al Consiglio di Amministrazione della SGR.
2. Property risk: lo shock 25% resta, e questo è il punto
Per anni il mercato europeo del real estate ha discusso la possibilità che la revisione riducesse lo shock 25% sul sub-modulo property. Le argomentazioni andavano nella direzione di una calibrazione meno conservativa, fondata su serie storiche dei prezzi immobiliari di mercati core continentali (Germania, Francia, Italia, Olanda) anziché sul benchmark IPD UK utilizzato da EIOPA. La revisione finale non ha accolto la proposta. Il coefficiente resta al 25% e si applica via look-through alle quote di FIA immobiliari sottoscritte da imprese assicurative europee.
Il dato pesa direttamente sui LP assicurativi dei FIA italiani. Su un'esposizione di 100 milioni di euro in un fondo immobiliare core, la compagnia LP assorbe 25 milioni di capitale prudenziale solo per il sub-modulo property. Tale assorbimento si combina con il modulo spread, con il counterparty default risk e con il modulo currency, fino a determinare il SCR aggregato a livello consolidato. Il fatto che il regime resti invariato significa che la pianificazione di portafoglio del fondo proseguirà con le stesse logiche pre-revisione, qualora la SGR conservi l'attuale composizione di LP.
Una considerazione di metodo. Lo shock 25% non rappresenta una stima del rischio effettivo del singolo asset; rappresenta una calibrazione regolamentare destinata a garantire un floor prudenziale uniforme nell'Unione Europea. Argomentare a un LP istituzionale che il proprio asset residenziale core di Milano abbia una volatilità inferiore al 25% è corretto sul piano economico, ma non sposta il dato regolamentare. La discussione si è chiusa, almeno per i prossimi anni.
3. Long-Term Equity Investments: la novità che merita attenzione
Il vero passo avanti della revisione riguarda il regime Long-Term Equity Investments (LTEI). Le partecipazioni che la compagnia assicurativa dichiari di voler conservare per almeno cinque anni, anche in condizioni di stress, beneficiano di un fattore di rischio preferenziale del 22%, in luogo del 49% più simmetric adjustment del regime equity standard. La differenza, in termini di assorbimento di capitale, è materiale.
I criteri di eligibilità sono stringenti. La compagnia deve dimostrare capacità di hold tramite politiche interne di liquidita, processi documentati di ALM, copertura tecnica di liability di lunga durata. Il portafoglio LTEI deve essere identificabile e sub-gestito secondo regole specifiche. La transizione operativa richiederà un anno per molte compagnie del mercato italiano.
Per la SGR la novità ha un duplice effetto. Sul lato dei LP, le compagnie assicurative italiane potrebbero rivedere l'allocazione verso fondi immobiliari e infrastrutturali con orizzonti di hold maggiori, premiando strutture che consentano la qualifica LTEI dell'investimento. Sul lato del programma assicurativo, le compagnie che eroghino coperture al fondo potrebbero modificare la propria capacity, qualora la composizione del proprio portafoglio investimenti si sposti verso classi LTEI.
4. Infrastructure: una griglia che premia il PNRR
Il regime infrastructure si articola, dopo la revisione, su una griglia capital charge differenziata che riflette la qualità prudenziale dell'investimento e l'orizzonte di detenzione. La tabella seguente sintetizza i coefficienti applicabili dal 30 gennaio 2027.
| Tipologia investimento infrastructure | Capital charge SCR | Nota tecnica |
|---|---|---|
| Infrastructure equity LTEI | 22% | Requisito hold minimo 5 anni, simmetric adjustment escluso |
| Qualifying infrastructure investment | 30% + 77% SA | Project bond e quote di fondi qualificati |
| Qualifying infrastructure corporate | 36% + 92% SA | Equity in corporate infrastrutturali quotati |
| Non LTEI, non qualifying equity | 49% + SA | Regime equity standard di base |
Il risultato concreto è uno spazio significativo di ottimizzazione per i fondi che operino su opere PNRR, infrastrutture energetiche, reti di trasporto. Qualora il fondo si strutturi in modo che la partecipazione qualifichi come LTEI o come qualifying infrastructure, l'assorbimento di capitale del LP assicurativo si riduce in misura sostanziale rispetto al regime equity standard. Questo crea un incentivo prudenziale che le SGR italiane attive sul PNRR possono valorizzare in fase di marketing del fondo verso LP assicurativi europei.
5. Risk margin e cost-of-capital: un effetto di seconda fila ma reale
La revisione ha ridotto il cost-of-capital rate utilizzato nel calcolo del risk margin dal 6% al 4,75%. La modifica appare tecnica, eppure ha effetti finanziari rilevanti per le compagnie con passivita di lunga durata, fra cui quelle che scrivono polizze decennali postume e fideiussioni a lungo termine. Il risk margin più basso libera capitale che la compagnia può reimpiegare per allungare orizzonti, ampliare capacity o praticare premi più competitivi.
Per la SGR l'effetto è indiretto ma utile da conoscere. Le compagnie che operano sul ramo costruzioni con specializzazione decennale postuma e CAR potrebbero, da inizio 2027, esprimere capacity maggiore o tariffazione più aggressiva. La SGR che programmi una gara assicurativa nel quarto trimestre 2026 farebbe bene a inserire nei criteri di selezione una valutazione prospettica della capacity post-revisione.
6. Coordinamento con Tassonomia UE e SFDR: la triangolazione prudenziale-ESG
La Direttiva (UE) 2025/2 rafforza i collegamenti fra il regime prudenziale è la normativa ESG europea. Il Reg. UE 2020/852 (Tassonomia) è il Reg. UE 2019/2088 (SFDR) entrano nei criteri di idoneità degli investimenti con coefficiente preferenziale, attraverso meccanismi di verifica documentale che la compagnia deve presidiare. Per il fondo che gestisca prodotti SFDR Articolo 8 o Articolo 9, la disclosure tassonomica diventa rilevante anche sotto il profilo Solvency II del LP assicurativo.
L'aggancio non opera in via automatica. Affinché l'eligibilità tassonomica produca effetti sul SCR del LP, occorre che la compagnia riconosca e documenti la classificazione dei sottostanti come allineati ai criteri di sostanziale contributo ambientale, di assenza di danno significativo (DNSH) e di rispetto delle salvaguardie minime. La SGR che gestisca un FIA Articolo 9, dunque, ha interesse a fornire al LP assicurativo una reportistica tassonomica granulare, che consenta alla compagnia di applicare i criteri preferenziali.
7. Effetti operativi per le SGR: cosa fare entro fine 2026
Scenario operativo illustrativo (dati anonimizzati)
Una SGR indipendente italiana, con un FIA immobiliare core retail-misto da 320 milioni di euro di NAV e un panel di sette LP istituzionali fra cui tre imprese assicurative europee, ha aperto nel marzo 2026 un cantiere di analisi di impatto Solvency II Review. Il primo output è stato la mappatura del panel compagnie del programma assicurativo: cinque compagnie su sette presentano SCR ratio in evoluzione con la revisione, due hanno comunicato all'intermediario una riduzione attesa della capacity sul ramo decennale a partire dal primo trimestre 2027. La SGR ha pianificato la sostituzione anticipata di una compagnia e ha aperto un dialogo tecnico con un nuovo fornitore specializzato.
Il caso anonimizzato suggerisce tre azioni che la SGR italiana tipo dovrebbe avviare entro il quarto trimestre 2026, qualora intenda preservare la robustezza del programma assicurativo dopo l'applicazione della revisione.
- Mappatura del panel compagnie: richiedere all'intermediario assicurativo una scheda SCR ratio aggiornata di ciascuna compagnia con prospettive post-revisione, evidenziando capacity attesa sui rami costruzioni, decennale, fideiussioni.
- Aggiornamento dei criteri di idoneità nei capitolati: integrare nei capitolati assicurativi del fondo la richiesta di compliance al nuovo regime, con clausole di switch del fornitore qualora il SCR ratio scenda sotto soglie predefinite.
- Comunicazione ai LP assicurativi: predisporre una nota tecnica per i LP che dichiarino il proprio status di compagnia assicurativa europea, illustrando la composizione di portafoglio del fondo sotto il profilo property, equity, infrastructure e l'allineamento tassonomico, affinché il LP possa applicare correttamente il look-through nel proprio QRT 2027.
8. Quattro errori di interpretazione frequenti
Errore 1. Pensare che la revisione riguardi solo le compagnie assicurative. È vero che il regime prudenziale si applica direttamente all'impresa assicurativa, ma il look-through fa entrare nel perimetro prudenziale i fondi sottoscritti dalle imprese stesse. La SGR che ignori la revisione rischia di perdere LP assicurativi al momento del closing successivo.
Errore 2. Attendere il 2027 per agire. Le compagnie del panel stanno già rivedendo capacity e pricing in vista del 30 gennaio 2027. La SGR che pianifichi capitolati nel 2026 senza tenere conto del nuovo regime negozia condizioni che dovranno essere ricontrattate l'anno successivo.
Errore 3. Confondere il regime LTEI con quello equity standard. La qualifica LTEI richiede requisiti di hold e di documentazione interna della compagnia che la SGR non controlla. Promettere ai LP un trattamento prudenziale preferenziale senza verifica della disponibilita della compagnia ad applicare il regime LTEI è un errore di comunicazione che può creare contestazioni.
Errore 4. Sottovalutare la disclosure tassonomica. La SGR che gestisca prodotti SFDR Articolo 9 ha l'obbligo di una disclosure tassonomica robusta. La revisione Solvency II la rende rilevante anche sul piano prudenziale del LP assicurativo. Una disclosure debole penalizza il fondo anche in sede di marketing prudenziale verso LP europei.
9. Interlinking: il cluster Solvency II è la cornice del programma assicurativo del fondo
L'articolo si integra con il pillar P-02 e con le risorse correlate del programma editoriale corporate di assicurazionecantiere.it.
- Pillar P-02: Solvency II e investimenti immobiliari: capital charge, sub-modulo property risk e impatto sui programmi assicurativi dei fondi
- Pillar P-01: Polizza decennale postuma per fondi immobiliari e SGR: D.Lgs. 122/2005 e D.M. 154/2022
- Pillar P-03: Programmi assicurativi per FIA e SICAF: struttura, beneficiari, capacity
- Cluster C-01.2: Decennale postuma e SFDR Articolo 9: la copertura come elemento di disclosure ESG
- Cluster C-01.3: Decennale postuma per asset build-to-rent: peculiarita contrattuali
10. Domande frequenti
Cosa è la Solvency II Review 2024-2026 e quando si applica?
La revisione consiste nella Direttiva (UE) 2025/2, pubblicata in Gazzetta Ufficiale dell'Unione Europea a gennaio 2025, e nel Reg. Delegato (UE) 2026/2692 di livello 2. Gli Stati membri recepiscono entro il 30 gennaio 2027, data che coincide con l'applicazione effettiva. Le imprese assicurative italiane, vigilate da IVASS, applicheranno il nuovo regime ai calcoli SCR del primo trimestre 2027.
Cambia lo shock del 25% sul sub-modulo property risk?
No. Il coefficiente del 25% di shock istantaneo sul valore di mercato degli investimenti immobiliari, applicato via look-through anche ai FIA, resta confermato. La revisione mantiene la calibrazione EIOPA basata sulle serie storiche IPD UK. La conferma significa che la pianificazione di portafoglio property delle SGR italiane prosegue con le stesse logiche pre-revisione, qualora la SGR conservi l'attuale composizione di LP.
Quale è il capital charge per le Long-Term Equity Investments dopo la revisione?
Il regime LTEI applica un fattore preferenziale del 22%, in luogo del 49% più simmetric adjustment standard. La compagnia deve dimostrare la capacità di hold per almeno cinque anni anche in condizioni di stress, attraverso politiche ALM documentate e identificazione di un sub-portafoglio dedicato. I requisiti sono stringenti e richiederanno tempo di implementazione interno alle compagnie.
Cosa cambia per gli investimenti in infrastructure?
Si applica una griglia differenziata: infrastructure equity LTEI 22%, qualifying infrastructure 30% più 77% SA, qualifying infrastructure corporate 36% più 92% SA, non LTEI e non qualifying 49% più SA. La griglia apre spazio di ottimizzazione per fondi attivi su opere PNRR e infrastrutture energetiche, premiando le strutture che qualifichino l'investimento sotto i regimi LTEI o qualifying.
Una SGR indipendente, non controllata da gruppo assicurativo, è interessata dalla revisione?
Sì, in via indiretta. I LP assicurativi del fondo applicano il look-through, perciò le scelte di portafoglio della SGR incidono sul SCR del LP. Inoltre, la selezione delle compagnie del panel assicurativo del fondo (CAR, decennale, fideiussioni) avviene anche sulla base del nuovo SCR ratio. Ignorare la revisione significherebbe sottovalutare un fattore che pesa sul pricing e sulla capacity del programma.
Come la revisione si coordina con la Tassonomia UE e con SFDR?
La Direttiva (UE) 2025/2 rafforza il legame con Reg. UE 2020/852 Tassonomia e Reg. UE 2019/2088 SFDR. I fondi SFDR Articolo 8 o 9 con allineamento tassonomico significativo ottengono un trattamento più favorevole nei criteri di idoneità degli investimenti del LP assicurativo. La SGR deve fornire al LP una reportistica tassonomica granulare affinché la compagnia possa applicare correttamente i criteri preferenziali.
11. Glossario tecnico
- SCR (Solvency Capital Requirement)
- Capitale che la compagnia assicurativa deve detenere a copertura dei rischi quantificabili sotto la formula standard o sotto modello interno; calcolato come aggregazione modulare ponderata per correlazioni.
- Sub-modulo property risk
- Componente del modulo market risk che calcola l'assorbimento di capitale conseguente a uno shock istantaneo del 25% sul valore di mercato degli investimenti immobiliari, applicato anche via look-through ai fondi.
- Long-Term Equity Investments (LTEI)
- Partecipazioni azionarie destinate a essere detenute per almeno cinque anni anche in condizioni di stress, che la Direttiva (UE) 2025/2 premia con un capital charge del 22% in luogo del 49% standard.
- Qualifying infrastructure investment
- Esposizione infrastrutturale (project bond, fondi qualificati) che soddisfi i requisiti dell'art. 164a del Reg. Delegato 2015/35, con capital charge 30% più 77% di simmetric adjustment.
- Look-through approach
- Metodologia che richiede di guardare attraverso il fondo per calcolare il SCR del LP assicurativo come se l'esposizione fosse diretta sui sottostanti del fondo.
- Risk margin
- Componente delle riserve tecniche prudenziali calcolata applicando il cost-of-capital rate (ridotto al 4,75%) ai SCR futuri proiettati sul run-off delle passivita.
- Reg. Delegato (UE) 2026/2692
- Atto delegato di livello 2 che ha modificato il Reg. Delegato 2015/35 per adeguarlo alle previsioni della Direttiva (UE) 2025/2, entrato in vigore nel primo trimestre 2026.
- SFDR (Reg. UE 2019/2088)
- Regolamento europeo sulla disclosure di sostenibilità nei servizi finanziari, articolato in prodotti Articolo 6, Articolo 8 e Articolo 9 secondo l'intensita degli obiettivi ESG.
- Tassonomia UE (Reg. UE 2020/852)
- Sistema di classificazione delle attività economiche sostenibili sotto il profilo ambientale, basato su sostanziale contributo, DNSH e salvaguardie minime.
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